PE预期相对谨慎投资退出是王道

当《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的文章，在媒体的报道下引起资本界和互联网界的一阵轩然大波的时候，所有业内人士皆对VIE(Variable Interest Entities，可变利益实体)模式产生了恐慌。在支付宝事件中马云爆出了VIE秘而不宣的内幕之后，外资审查制度旋即将VIE纳入监管，也许VIE被禁眼下只是虚惊一场，但是这次过山车般的VIE事件犹如在行业内埋下了一颗深水炸弹。

早在2006年，商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》，它就像是第一只落地的“靴子”，投资人日夜担心其细则也就是另一只“靴子”到底何时落地，外资创业投资基金担心不确定的政策未来带来的打击到底会多沉重。如今的氛围与当年《规定》出台时氛围颇为相似。由于《规定》要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批，因此外资创业投资基金为了绕开商务部的审批而采用了VIE模式，VIE也就因此成为了中国企业境外上市的主要通道。

5年后的今天，VIE模式由于支付宝股权转移之争而被推到台前，备受质疑，更是在外资创业投资基金、中国互联网企业以及其他涉及VIE的产业之中引起了强烈争议。因为VIE模式一旦被禁，创业投资基金很有可能将迎来继《规定》之后的又一个“严冬”，特别是美元基金的日子将变得更加艰难。

其实面临“严冬”的又岂止是外资创业投资基金?那些大量的未上市的VIE结构企业望着这支悬在头顶的“达摩克利斯之剑”也头疼不已。创业投资基金起源于硅谷之时，就是从投资互联网企业开始的，因此这种深入骨血的DNA就决定了其所投资的项目必然大部分都是广义的互联网企业，而这些企业海外上市时绝大部分都会采用VIE模式，一旦这条通道被封，数亿美元的投资退出渠道将被严堵，一旦投资机构要求以回购等方式退出，对于企业而言无异于雪上加霜。

不论是投资机构，还是那些已经或者即将采用VIE模式海外上市的企业，这枚深水炸弹何时爆炸已不再是他们所关心的，因为危险已经存在于身下。他们更关心的是如何在爆炸之前找到更好的方式解决这个问题，寻找一个圆满的结局。

今年6月，马云在与雅虎和软银开战时，以“VIE非法”为由，单方面终止了VIE协议，以极低的价格将支付宝从阿里巴巴集团转移到了自己控制的内资企业，彻底让支付宝脱离了阿里集团。马云这次举动引出了VIE模式秘而不宣的内幕。随后，VIE事件迅速被推到了风口浪尖。外资审查制度将VIE首次纳入监管，在互联网行业以及投资圈内掀起了轩然大波。

VIE不再是天使

10年来，VIE的模式一直备受国内公司和国外投资者青睐。今年6月，马云单方面终止了VIE协议，爆出了VIE的弊端，一向被国内互联网企业推崇的VIE模式并非完美如天使。

虽然从《关于外国投资者并购境内企业的规定》和《行业指导目录》诞生出来的VIE模式是红筹模式的一种创新，但VIE模式的本质在于规避法律法规对外资的限制，境外上市公司通过VIE协议而非股权控制境内公司，并从境内公司获取利润，这决定了VIE模式宿命。清科投资集团分析师徐卫卿认为，“VIE模式中存在着法律风险、合同风险等漏洞。比如说，VIE是由一系列的文件实现协议控制关系，而文件本身的复杂性则决定了违约的风险点较多，风险的可控性较低。支付宝事件中，由于解约的代价较小，马云能单方面中止了与雅虎、软银的协议控制，正是VIE模式风险点的爆发。”

广受百度和新浪等公司欢迎的VIE结构不仅适合监管严格的行业如媒体、教育和互联网范畴，现在，在对外资开放的行业里投资者也用到了它，因为这种结构可以提供一种方式来避免冗长又无法预知的审批流程。2009年，国内最大的民营煤炭贸易企业“中国秦发”在香港上市。令人震惊的是，这一总资产数十亿的传统企业也采取了VIE模式，“中国秦发”成功登陆香港主板市场。另外，通过VIE成功登陆香港的还有熔盛造船厂。“秦发案例如果被传统企业推而广之，VIE便会成为财富大规模外流的通行证。”有分析人士如此直言VIE模式弊端。

此外，VIE模式还让投资者承受着其他风险。比如说，若公司的法定所有者，通常是创始人或相关的中国本地人，在服务协议中通过某些手段将公司的股权转移到其他地方，从而避免了被二次征税，则监管者很难通过协议中的约束手段来避免此事的发生。这种事情曾发生在纳斯达克上市的信超媒体上，引发了股东的诉讼。像百度等公司在递交的文件里都列有详细的警示信息，说明公司存在于灰色领域。

然而，10年来，监管当局一直对VIE模式缄口不言，VIE成为行业内一种无需言说的规则。2011年6月，阿里巴巴的 “支付宝分拆事件”成为VIE纳入监管的导火索，直接警示了协议控制的风险，即单方面终止协议控制，并启动对外资股东的补偿谈判，这会使外资股东陷入极其被动和尴尬的局面。

政策之忧 市场之困

此前，媒体披露了一份题名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的报告，报告直指VIE属于违规，提出包括加强监管、政策引导、扶持内地上市、适当放宽境外上市条件等4项政策建议。如此一来，VIE监管已经不再是嘴上说说的了，看来监管部门已经在筹划监管细节。

这一报告的出现，如一片阴云笼罩在互联网企业之上。因为VIE如若叫停，首先遭殃的是计划曲线海外上市的互联网企业。据悉，积极筹备海外上市的电子商务企业凡客诚品、京东商城等近期均放慢了上市的脚步，“迅雷则对外宣布暂停IPO。因为，VIE模式如果被否，这些逆势博上市的企业路演或遭遇障碍，恐怕难以‘龙门一跃’。即便加速IPO，也就是说，在政策出台之前完成上市，其未来的融资前景也令人堪忧。境外上市途径被封堵，境内上市门槛触碰不到，中国数千万的互联网等轻资产的中小企业难言乐观。”徐卫卿在其发表的报告中提出VIE被禁对互联网企业的影响。

同时，VIE风波蔓延到海外市场，已在美上市的国内企业备受折磨。从9月15日算起的半个月内，新浪股价跌幅达到26%。国外投资者对“中概股”信心整体下滑，股价波动异常，“中概股”市值因此严重缩水。如果政府对VIE的监管持续收紧，投资者的信心较难在短时间内恢复，中概股前景甚忧。

VIE监管收紧，将直接对已经投资VIE企业的VC/PE机构造成影响。大部分互联网行业的企业都采用了VIE架构，一旦VIE被禁，VC/PE的退出渠道将被堵，数亿美元的投资回报无门。“VIE架构是美元基金实现境外退出的主要方式之一，如若被否，将对手持美元基金的创投机构打击巨大。如果政策收紧，美元基金颓势渐现，机构或将采取快速转型，将重心偏移到人民币基金。但在目前二级市场持续走跌，政策不确定性加剧的情况下，VC/PE机构对于项目退出预期普遍持有相对谨慎的态度。”徐卫卿提到。

投资 退出是王道

VIE纳入监管虽然给整个行业罩上了一层阴云，但从数据上来看行业整体的投资活跃度未受太大影响。根据清科研究中心的数据，2011年3季度，VC市场的投资表现，无论是投资案例数还是投资金额均再度刷新历史纪录，互联网行业的投资依然保持了龙头地位。PE市场则完成投资交易143起，案例数量环比增长44.4%，同比增长37.5%，并且打破去年同期创下的最高历史纪录。

“由数据可见，支付宝事件对VC/PE行业整体的投资活跃度影响有限。”徐卫卿说道。换句话说，虽然VIE事件对在中国境内的美元基金造成巨大的打击，但是日渐崛起的人民币基金仍具良好的投资活跃度。

从数据来看，VIE事件的确没有对整个行业造成太大的影响。在此之前，美元基金退出前景就不明朗，而人民币基金却受到综合利好作用的影响迅速崛起。“首先，从国家宏观政策方面来看，中央和地方各级政府力促中国VC/PE市场发展，频出新政，逐步解决了在中国境内设立人民币基金所遇到的政策性壁垒。其次是，人民币基金的资金来源不断扩大，以社保基金、政府财政和企业资金、券商直投指点、上市公司、民营企业、富裕个人等为代表的人民币基金LP群体力量正在快速扩张。并且，中国多层次资本市场日趋成熟，退出机制日益完善，刺激越来越多的国内资金涌入中国私募股权市场。”徐卫卿认为人民币基金未来将有更好的发展势头。

在此形势下，外资的VC/PE机构或观望或寻找新的突破。9月，全球性资产管理公司艾威资本集团(Avenue Capital Group)与中国医药(600056)城在泰州医药高新技术产业开发区成立“中国医药城—艾威生物医疗股权投资基金”，基金目标规模为20亿元人民币，其中首期资金10亿元将在今年底前完成募集。这是艾威资本集团在中国设立的首只人民币基金。未来，或将见到更多的外资VC/PE机构积极参与设立人民币基金，在机构内部采用双币种的基金运作模式。

目前国内外二级市场表现皆不尽人意，IPO或许不再是机构投资者最好的退出渠道了。“在上市退出受阻的情况下，机构或采取并购退出等方式实现资本的套现。并购退出虽然没有IPO上市的回报丰厚，但是退出方式灵活、渠道广泛，在国际成熟的创投市场中是重要的退出途径和手段。”徐卫卿说道。

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